被金融裹挟的房地产：房奴效应大于财富效应

摘要：房价上涨的最重要原因就是房价上涨本身，金融周期的形成在很大程度上源于房地产的抵押品属性。 

       信用货币时代，债务杠杆引发的金融危机，部分反映的是对国家信用透支的一种出清。债务杠杆的不断积累和金融危机的频繁发生，背后实际上反映的是国家信用的透支。 

       一者表现为信用货币体系下，政府开支在本质上是软约束的（现代货币理论，MMT）；二者表现为政府所承担的各种隐性担保的角色，如央行的“最后贷款人”角色。

       大萧条被伯南克称为“宏观经济学的圣杯”。据笔者的理解，不仅是因为它孕育了宏观经济学，还因为它引起了经济周期的结构性变化和经济分析范式的转变。

       大萧条之前，在金本位制的约束下，经济的金融化和杠杆化程度较低，货币数量的变动是解释经济周期最重要的单一变量，信贷、物价和产出等与货币的波动性高度一致。货币与信贷可以被看作是一枚硬币的两面，非金融部门信贷杠杆与货币和总产出的关系在1970年之前的100年时间里都非常稳。

       大萧条之后，特别是上世纪70年代之后，货币与信贷和周期的关系显著弱化，金融变量——信贷、抵押、杠杆和不动产价格——等成为解释周期的最重要变量。

       与大萧条之前相比，之后的经济周期的波动性下降了，但金融周期却在加强，金融危机——货币危机、银行危机和股灾等——成为更具毁灭性的尾部事件和引发实体经济衰退的诱因。

       金融周期比经济周期更应该受到关注。但主流经济学界却对此选择了“善意忽视”，不仅是将货币，而是将金融整体性地从模型中消除了，因为货币（理性预期）和融资结构（MM定理）都被认为是中性的。

       2008年金融危机引发了宏观经济理论界和实践界认真思考，Romer和Solow等这些殿堂级的理论经济学家和颇有影响力的市场经济学家RichardKoo都言辞激烈地批评了主流经济学脱离实际的现象。

       虽然每一次金融危机都会在不同程度上出现房价下跌的现象，但2008年金融危机的不同之处在于，房价下跌幅度较大，而且更多的是一个原因，而非结果。 何时种下这个“因”？这个故事就得从大萧条开始讲起。

       房地产金融化的开始

       房地产金融化的起步阶段，内容主要包括担保和抵押贷款二级市场的建立。

       根据Jorda-Schularick-Taylor（2017年）的数据库，大萧条前，美国房价指数的周期高点出现在1925年，而后不断下行。图1是以1925年为基期绘制的，如图所示，1929年股市崩盘之后，房价加速下滑，至1934年降到75.95点，降幅24％，直到十年后的1944年，才超越1925年的前期高点。在此期间，美国政府制定了一系列政策来恢复房地产市场的景气。

       除了美联储向商业银行提供流动性外，其他重要措施包括：

       首先是《1932年住房贷款银行法》，成立了联邦住房贷款银行（FHLBs）。它有权从财政部直接获得贷款支持，并主要向非银行储蓄机构提供流动性。

       其次，《1934年国家住宅法》（NationalHousingActof1934）。法案颁布之时，美国房地产市场正处在周期的谷底，其目的就是想利用房地产撬动信用。虽然当时起到的杠杆效果有限，但对于房价的托底效果是存在的。

       法案成立了联邦住房管理局 （Federal Housing Administration，FHA），隶属美国政府，主要职能是通过抵押贷款保险推动建立住宅融资体系，以稳定抵押贷款市场。FHA负担的主要是收入水平较低，从而只能承担较低的首付比例贷款的个人或家庭。正是FHA的成立，才有了分期付款形式的抵押贷款的发展，一方面放大了杠杆；另一方面，为后来的证券化业务铺了路。

       第三，1938年，成立联邦国民抵押贷款协会（FNMA），即房利美（FannieMae）。住房抵押贷款的期限比较长，20年以上的居多，所以缺乏流动性。而且，直到1975年以前，法律都是禁止银行跨州经营的。所以，进一步限制了抵押贷款的流动性。为此，房利美的成立，目的就是增加抵押贷款资产在二级市场上的流动性，反向赋能一级市场，降低购房成本。房利美增加流动性的方式就是购买和出售住宅抵押贷款，这样就创造了一个二级市场。

       第四 ，二战尚未结束（1944年），美国国会就通过了“退伍军人权利法案”（Gi bill），成立退伍军人管理局（Veterans Administration，VA），专门研究退伍军人和预备役老兵的福利问题，其中就包括住房问题，方案之一就是由VA提供担保，帮助退伍军人申请住房抵押贷款，其杠杆可以放大到10倍，即10万美元的房屋，可以申请9万元的银行贷款，其中有一部分还达到了100％的比例。

       而这本身，又为房地产的金融化奠定了基础，房价和金融化形成了正反馈机制，这也是金融周期的最重要特征。

       从金融化到泡沫化

       房地产金融化的起飞阶段，内容主要包括美国不动产投资信托基金（REITs）的建立、二级市场的进一步扩大和证券化业务的起步和扩大化。

       第一，上世纪60年代末，REITs市场得以建立。 一方面，有助于缓解房企融资难问题；另一方面，也拓宽了居民投资渠道，使得个人投资者和一些机构投资者也能享受到房价上涨带来的收益。

       根据美联储的数据，美国的REITs债务规模在1968年之前都为零，1968年一季度的数据为1.5亿美元，1969年二季度首次突破10亿美元，1973年一季度首次突破百亿美元。 1975年四季度到1985年一季度，REIT市场发展停滞，存量规模长期维持在50亿美元左右。 从1985年二季度之后，REIT市场扶摇直上，12年间（1997年二季度），突破1000亿美元，到2014年12月，又突破万亿关口，截至2019年二季度，REIT债务总规模为1.26万亿美元。 但是，与抵押贷款相比，REITs规模仍然较小，最新数据显示，美国抵押贷款债务总规模为15.6万亿美元，REIT仅为抵押贷款市场规模的8％。

       第二，担保的嵌套。 1968年，房利美一分为二，分别是：（1）现在的房利美；（2）政府国民抵押贷款协会，即现在的吉利美（Ginnie Mae），其初衷是“利用美国政府的信用和信誉”来支持FHA和VA抵押贷款市场的发展。

       吉利美与两房有显著区别。 （1）性质不同。 吉利美隶属于美国住房与城乡发展部，所以是联邦政府机构，而两房是政府支持企业（GSE），是上市公司，虽然政府也有隐性的担保角色； （2）职能不同。 吉利美是担保机构，两房是经营抵押贷款业务的机构，也是非抵押贷款支持证券的发行机构。

       需要强调的是，吉利美本身是不发行证券的，只提供担保，真正的发行人是贷款人，如商业银行、非银行储蓄机构和专业的抵押贷款银行。 只有当这些贷款符合吉利美的承销标准时，吉利美才允许它们发行MBS，并向投资者承诺，一旦出现违约，由美国政府还本付息，所以是全权担保，无信用风险。 当然，发行机构需要向吉利美支付担保费。

       上世纪80年代开始，机构与GSE担保抵押贷款的债务增速明显提升。 1980年二季度首次突破千亿美元关口，十年后，1990年四季度突破万亿关口，到2008年四季度，达到峰值，为5.38万亿美元。 危机之后，仅用了一个季度，存量规模就降到了1万亿美元，与1990年持平。